Het lijkt bijna ironisch dat de centrale bank voor zo veel jaren de inflatie wilde aanwakkeren door de rentestanden alsmaar te verlagen door opkoopprogramma’s (Quantitative Easing) terwijl het nu juist volledig in de moeilijke hoek gedrukt gaat worden door de inflatie die we nu gaan meemaken.

Om te begrijpen waarom de centrale bank van Europa zichzelf nu zó finaal klem heeft gezet moeten we terug naar 2015. In 2015 gebeurde het: een man genaamd Mario Draghi lanceerde het een opkoopprogramma van de ECB. Deze toenmalige ECB President heeft op dat moment ingezet op het opkopen van staatsobligaties.

Expanded asset purchase programme

“The Governing Council of the European Central Bank (ECB) today announced an expanded asset purchase programme. Aimed at fulfilling the ECB’s price stability mandate, this programme will see the ECB add the purchase of sovereign bonds to its existing private sector asset purchase programmes in order to address the risks of a too prolonged period of low inflation.”

– ECB Press announcement 22 januari 2015

Juist, op dat moment begon de ECB met het opkopen van staatsobligaties. Het opkopen van staatsobligaties is voor een centrale bank anders dan bij andere marktpartijen. Centrale banken kunnen namelijk geld creëren*. Het ‘kost’ dus niets voor een centrale bank om deze staatsobligaties te kopen. Het creëren van geld en het vervolgens opkopen van de staatsobligaties is goed te zien op de onderstaande grafiek van de balans van de ECB.

*Voor de oplettende economen: De centrale bank kan zoals je waarschijnlijk al wil zeggen inderdaad geen echt geld creëren, ze kunnen central bank reserve currency maken, waarmee ze kunnen handelen met banken.

Zoals je ziet heeft de ECB zo’n 2 biljoen euro (Dat is 2.000 miljard euro, en 2.000.000 miljoen euro!) aan staatsobligaties opgekocht in de periode tussen januari 2015 tot januari 2018.

Invloed van opkopen staatsobligaties door een centrale bank

Normaliter worden staatsobligaties opgekocht worden door beleggers en de prijs van deze staatsobligaties wordt hierdoor dus via marktmechanismen bepaald. Dit werkt zo: Wanneer een overheid een obligatie uitgeeft van €100 met een rente van 5% en een looptijd van 10 jaar, levert dit (5% * €100 * 10 jaar =) €50 winst op over een periode van 10 jaar.

Als een marktparticipant deze obligatie wil kopen voor €110, zegt hij hier eigenlijk mee dat hij bereid is om €10 te betalen (én €100 tien jaar lang te kunnen missen) om €40 winst te maken.

Echter, stel je nu voor dat deze overheid de Griekse overheid is. De staatskas in Griekenland wordt steeds leger wordt de afgelopen jaren. Hun geld raakt langzaam op. Daarnaast wordt voorspeld dat over 2 jaar de Griekse belastingdienst geen belasting meer kan innen vanwege corruptie. De marktparticipant weet niet zeker of de Griekse overheid over 5 jaar nog wel in staat is om dit te doen.

Nu de marktparticipant dit weet, is hij niet meer bereid om €110 euro te betalen voor deze obligatie. Hij zegt tegen de Griekse overheid: “Nu ik weet dat het bij jullie zo slecht gaat, wil ik óf zekerheid hebben dat jullie de problemen gaan aanpakken (risicovermindering), óf ik wil een hogere rente om mijn risico te compenseren (risicocompensatie)“

Het mechanisme wat hier beschreven wordt is erg belangrijk. Het zorgt namelijk voor een feedback loop op het beleid van een nationale overheid. Wanneer er een vrije markt voor staatsobligaties is, zijn overheden geforceerd om veranderingen aan te brengen aan het systeem zodat het financieel houdbaar is. Als ze dit niet doen, verliezen ze het vertrouwen van de marktparticipanten. Deze weten dan niet meer zeker of ze hun geld terugkrijgen. Als dit gebeurt, kunnen ze geen geld ophalen middels staatsobligaties.

Hoe verandert de ECB dit marktmechanisme?

De ECB verandert dit marktmechanisme door kunstmatige vraag de creëren. Ze zijn namelijk een onvoorwaardelijke koper van deze staatsobligaties. Dat wil zeggen dat ze niet het soort afwegingen maken welke hierboven besproken worden. Het opkoopprogramma zegt simpelweg dat ze een bepaald bedrag per maand aan staatsobligaties kopen, zonder uitzondering.

De prikkel voor verandering of risicocompensatie valt hierdoor compleet weg. Door het flinke opkoopprogramma gaat (of blijft) de rente daarnaast op 0% of lager staan. Hierdoor willen overheden graag geld lenen door staatsobligaties uit te geven, die vervolgens weer gekocht worden door de ECB.

Het probleem

Het probleem wat zich nu voordoet is dat de ECB de rente volgens klassiek monetair beleid moet gaan verhogen, maar in een spagaat zit. Want de rente verhogen is nu een enorm vervelende beslissing voor veel nationale overheden binnen de EU.

Hoe het komt dat dit een enorm vervelende beslissing is voor nationale overheden komt door staatsobligaties afgelost worden.

Het aflossen van staatsobligaties

Stel je voor dat de Nederlandse overheid in 2011 allemaal 100 staatsobligaties à €100 had uitgegeven met een rente van 1% en een looptijd van 10 jaar. Deze staatsobligaties geven de Nederlandse overheid in 2011 in één keer (100 x €100 = ) €10.000. Vervolgens moet de Nederlandse overheid elk jaar rente betalen. In 2021 gebeurt er echter iets speciaals: De originele €10.000 moet worden terugbetaald.

Wat overheden op zo’n moment doen is de hoeksteen van waarom de ECB in een spagaat zit. Overheden ‘rollen’ namen hun obligaties. Wat dit betekent is dat overheden (in ons voorbeeld Nederland) niet de originele €10.000 euro uit eigen zak terugbetaalt. Ze geven nieuwe obligaties uit ter waarde van €10.000 om de andere €10.000 terug te betalen.

Waarom zorgt dit voor een probleem?

De reden dat deze situatie problemen veroorzaakt is de rente. De originele staatsobligaties waren uitgegeven tegen een rente van 1%. Als je vervolgens deze obligaties gaat rollen, moet je nieuwe obligaties uitgeven, maar wat als de rente inmiddels is gestegen naar 5%?

Dan stijgen je kosten als overheid enorm. Overheden lenen namelijk niet €10.000, maar zo gigantisch veel geld, dat je het je niet eens voor kan stellen. In 2022 zal de overheid naar miljarden aan rente betalen. Als de rente dus opeens omhoog gaat en je moet staatsobligaties rollen, kan dat voor een overheid miljarden aan extra jaarlijkse kosten opleveren. Dit is waarom nationale overheden, en zeker nationale overheden die veel schulden hebben, deze beslissing niet leuk vinden.

Kiezen tussen politiek juist of monetair juist

De ECB zit in een diepe spagaat en moet een keuze gaan maken die monetair verstandig is, maar die de nationale overheden echt heel erg veel pijn gaat doen.

Niet alle landen gaan deze pijn even hard ervaren. De landen die hun staatsschuld hebben laten groeien tot enorme proporties, gaat de knal van deze monetair juiste maatregel hard aankomen.

Welke landen dit zijn? Onderstaande grafiek laat zien welke landen het meeste staatschuld hebben in de EU.

Maar wat is dan die juiste monetaire maatregel? De ECB moet vanuit monetair perspectief het opkoopprogramma gaan afbouwen. In monetaire terminologie heet dit ’tapering’. Dit zorgt er namelijk voor dat de rente omhoog gaat, waardoor de inflatie minder hard gaat stijgen.

In de Verenigde Staten doet de Fed (De centrale bank van de VS) dit al. Echter gaat dit in de EU op nog meer politieke weerstand stuiten. Want dan gaat het mes voor de landen met een hoge staatsschuld namelijk aan twee kanten snijden.

Meer problemen: Het mes snijdt aan twee kanten

Als de ECB het opkoopprogramma van de staatsschulden stopt of gaat afbouwen, gebeuren er twee dingen: De rente stijgt in zijn algemeenheid voor de euro (en dus voor alle EU landen). Maar wat er ook verdwijnt is de vaste koper van staatsobligaties die zonder voorwaarden en risicocompensatie bereid was om staatsobligaties te kopen.

Wanneer deze opkoper verdwijnt, zullen de reguliere marktparticipanten de obligaties tegen het licht houden. Deze marktparticipanten houden niet van hoge staatsschulden, dus zullen ze bij een identieke prijs een obligatie van Duitsland verkiezen boven een obligatie van Griekenland.

Dit betekent dat landen zoals Griekenland en Italië meer rente moeten bieden om de marktparticipanten te compenseren voor het risico dat ze nemen door te investeren in een land dat een enorm hoge staatsschuld heeft. Hierdoor zullen de rentes op hun obligaties stijgen en hiermee hun rentelasten.

Dit gaat deze landen gigantisch veel geld kosten. Het is niet ondenkbaar een land als Italië zijn rentebetalingen zal dubbelen als het opkoopprogramma zou stoppen.

Dit gaat politieke conflicten opleveren. Monetair verantwoordelijke landen zoals bijvoorbeeld Nederland, Denemarken of Bulgarije zijn er namelijk veel meer bij gebaat dat er correct monetair beleid wordt gevoerd. Landen zoals Italië en Griekenland hebben een groot probleem als de rente stijgt en de ECB hun leningen niet meer wil opkopen. Dus de ECB staat voor een keuze. Ze kunnen correct monetair beleid voeren, het (langzaam) stoppen met het opkoopbeleid. Of we voeren politiek beleid waarmee we monetair verantwoordelijke landen indirect straffen.

We zullen zien hoe de ECB zich uit deze spagaat zal proberen te werken.